谨慎的投资者和快速的现金：为什么AEP、杜克和其他公用事业公司出售了他们的可再生资产

基金管理公司 Hennessy Funds 的首席投资官 Ryan Kelley 不喜欢风险。因此，当大型公用事业公司开始在新冠疫情中期宣布出售其不受监管的可再生能源资产时，他对这一消息感到相当欣慰。

“公用事业是一个绝佳的领域，他们会告诉你未来五年的计划，而且他们基本上能实现这些预测，”Kelley 表示。“有些人觉得这很无聊。但归根结底，我喜欢无聊。”

但如果公用事业对投资者而言代表着稳定且可预测的回报，那么可再生能源则并非如此。太阳能或许因其高估值和高盈利潜力而成为市场上的热门项目，但眼下，Kelley——以及他的客户——正在寻找安全的资金去处。在经历了数年的项目延误和盈利预测未达标之后，他们对可再生能源，尤其是太阳能，抱持着越来越多的怀疑态度。

据标普全球大宗商品洞察（S&P Global Commodity Insights）旗下天然气、电力与气候解决方案部门总监 Chris DeLucia 介绍，大型公用事业公司显然对投资者中这一日益增长的趋势颇为敏感，因此从 2021 年开始出售或剥离其不受监管的可再生能源资产——部分化石燃料发电资产也在出售之列。

除了希望投资者会在股票市场上给予那些出售竞争性资产的公用事业公司更高估值之外，DeLucia和其他分析师表示，多重同时出现的趋势为剥离可再生能源资产、在融资日益困难的金融环境中换取丰厚利润打开了窗口。但尽管投资者甚至可再生能源开发商可能希望看到公用事业公司采用更专注的业务模式，分析师们对于这一趋势是否代表业务战略的长期转变仍存在分歧。

待售的竞争性资产

DeLucia表示，尽管公用事业公司出售的可再生能源资产规模和数量令人难以忽视，但这些出售是影响整个能源行业的更广泛市场趋势的一部分。

DeLucia表示，尽管有政策支持和可再生能源需求上升，但目前能源市场尤其动荡。可再生能源行业面临来自初创企业和传统石油天然气公司日益激烈的竞争、供应链限制、许可问题和并网延迟。而且作为一个资本密集型行业，它对利率上升尤其敏感，DeLucia说。

“当你审视电力行业时，会发现正在发生很多变化，也有很多波动，”他说。“前景变得更加模糊不清。”

与此同时，投资者正在权衡经济衰退的可能性，并将资金转向更安全、更稳定的投资渠道，专注于可再生能源的资产管理公司Greenbacker Capital的董事总经理Benjamin Baker表示。Edward Jones的公用事业分析师Michael Doyle指出，投资者中还普遍存在一种趋势，即倾向于业务模式更专注、更简化的公司，而远离综合企业集团。

“纵观整个市场，那些更专注于特定业务的公司往往能获得更高的估值，”Doyle表示。“随着时间的推移，投资者认为这种（综合经营）没有意义。我们更愿意购买业务更专注、且有清晰增长战略的公司。”

这种动态或许可以解释为何近期的公用事业分拆并不局限于可再生能源资产。今年5月，NextEra Energy Partners 宣布计划 出售其天然气管道，以成为一家100%的可再生能源公司，首席执行官John Ketchum表示，此举部分受到投资者的启发，这些投资者表示愿意向“纯业务”公司投入更多资金。Dominion Energy 也已出售 部分竞争性天然气资产，理由同样是简化业务的战略。

但DeLucia表示，NextEra属于特例，因为大多数寻求精简和出售的公司都在剥离竞争性可再生能源投资组合——其中一些是近期才收购的资产。Con Edison于2018年从Sempra收购了可再生能源资产，随后转手 将其出售给RWE 于2022年以68亿美元收购。AEP也采取了类似模式，于2019年从Sempra购买可再生能源项目，并于 以15亿美元出售 于今年早些时候。

Duke Energy成为 最新一家出售 其商业可再生能源投资组合的公司，于6月与Brookfield Renewable达成了28亿美元的交易。

尽管NextEra的Ketchum未点名具体公司，但在7月25日的财报电话会议上，他批评了那些将可再生能源投资组合挂牌出售的公用事业公司，并警告投资者不要以这些出售行为作为评估NextEra资产价值的依据。

“这些并不是我所说的优质可再生能源资产，”他表示。“我们一直在努力获取优质资产。我愿意相信，虽然我们并不完美，但我们不会犯其他开发商所犯的那些错误。我们的定位要好得多。”

但数字服务公司West Monroe负责能源和公用事业的高级合伙人Jeremy Klingel表示，此类出售似乎可能会继续。他说，拥有中小型可再生能源投资组合的公用事业公司尤其可能出售。他补充说，这些公司一直将可再生能源视为“有趣但边缘化”的业务，如果出现合适的交易，很容易被说服出售。

一些较大的投资组合预计在不久的将来也会进入市场。分析师表示，这仅仅是因为现在是出售的好时机。

卖方市场

尽管市场波动，但在私人和政府对脱碳的兴趣推动下，可再生能源的需求持续激增。这种需求已经 超过了电网目前对新项目的承载能力，而供需失衡之处，价格往往趋于上涨。贝克表示，这正是可再生能源领域所发生的情况。

“我们看到太阳能电站和电池储能项目的估值远高于我们曾经的预期，”贝克说。“即使面对通胀和（更高的）利率以及其他从数学上应导致资产价值下降的因素，人们对这类投资的热情如此高涨，以至于资产价格并未下跌。”

与此同时，融资成本也在上升。因此，如果公用事业公司有融资需求，而且“他们能以500万美元卖掉一座太阳能电站，那远比从我们这样的机构融资要便宜得多，”贝克说。

克林格尔表示，公用事业公司确实有融资需求——尤其是像联合爱迪生公司这样近期出售了大量可再生能源投资组合的企业。近年来，美国电力需求加速增长，这不仅得益于经济增长，还得益于电动汽车日益普及以及建筑电气化的新兴趋势。

克林格尔表示，电网尚未为这种增长做好准备，因此许多公用事业公司发现自己需要在输电和配电领域进行大规模投资。考虑到当前的贷款环境，输电缺口出现的时机或许本可以更好。但在克林格尔看来，这对公用事业公司来说并非糟糕的结果。

“你能从可再生能源领域开发的资产中获得回报，根据交易的具体情况，你可能会获得可观的收益，同时可以专注于自己的核心业务——由于额外的基础设施资金，这些业务短期内将更加有利可图，而且你还能降低与放开管制业务相关的风险，”克林格尔说。

这些前景对凯利这样的投资者尤其具有吸引力，他曾在2011年看到天然气行业出现类似趋势。凯利表示，当时天然气公用事业公司面临某种清算，一系列致命的管道爆炸事件引发批评，称配电系统中老旧的铸铁管道不可靠。这促使联邦政府出台了 《2011年管道安全、监管确定性和就业创造法案》，该法案建立了监管项目，以提高美国天然气管道系统的安全性。

过去12年间，监管机构和公用事业公司在管道现代化方面投入了数十亿美元。凯利表示，这些安全措施的妙处在于，管道的更换和维护属于资本支出，会被计入费率基础，这意味着客户为升级买单，而公用事业公司的每股收益和股息增长随之加速，为投资者带来更高的回报。

“所以我认为这基本上是在重演历史，只不过发生在公用事业业务的另一面，”凯利说。“我们在天然气领域看到了这一点，现在我们将在电网领域看到这一点。”

开发或分销

LevelTen资产市场副总裁帕特里克·沃拉尔认为，一个更加专注、竞争性资产更少的公用事业板块对可再生能源开发商来说也可能是好事。沃拉尔表示，互联积压问题在很大程度上是由输电能力不足造成的，这仍然是困扰可再生能源开发商的最大问题之一，虽然少数私营公司试图自行解决这一问题，但公用事业公司在输电开发方面似乎比私营开发商更有优势。

“受监管的公用事业公司往往心态相当保守，而能源转型中对输电的关注有着巨大需求——这是一个需要保守和耐心心态的领域，”沃拉尔说。他表示，公用事业公司专注于输电，可再生能源开发商专注于建设可再生能源，这对各方都应是有利的。

贝克表示，考虑到易手的可再生能源投资组合规模之大，这一好处也应惠及投资者。公用事业公司可能并非全职的可再生能源开发商，但其中一些持有的资产可与最大的开发平台相媲美。沃拉尔表示，NextEra可能拥有美国最大的可再生能源平台——尽管没有人预期NextEra会在短期内将其出售。已出售可再生能源投资组合的公司，有些获利超过50亿美元——这一数额远大于大多数现有投资组合的价值。沃拉尔表示，在排名前10至15位的可再生能源开发商之后，“你会很快看到规模小得多的（投资组合），只有几十亿美元甚至更少。”

要出售如此规模和价值的资产，你需要找到一位拥有足够资金支付的买家。贝克表示，就这些公用事业公司而言，这样的买家越来越局限于其他大型公用事业公司、拥有相当规模投资组合的大型开发商，以及有兴趣持有大型投资组合的投资者——即像黑石那样的机构。事实上，AEP在2023年的投资组合出售对象是黑石基础设施（一家养老基金）和开发商Invernergy。Con Edison将其出售给了另一家公用事业公司RWE。杜克则将其出售给了美国最大的可再生能源开发商之一。

但贝克表示，随着投资者和开发商将这些资产整合成越来越大的投资组合，他们最终会耗尽潜在买家——市场上根本不会再有大到足以接手这些资产的买家。这将使这些资产的最终所有者只剩下两个选择：持有，或者上市。而投资界中没有人会对可再生能源IPO的可能性表示不满。

“市场上缺乏公开交易的纯可再生能源公司，我认为人们会乐于看到这些公司的出现，”沃拉尔表示。

新范式还是老一套？

总体而言，关注可再生能源领域的投资者并不认为受监管公用事业公司剥离可再生能源业务已经结束。接受本文采访的几位人士表示，他们掌握的信息显示，还有大规模交易正在酝酿之中，不过被点名的公用事业公司未就本文的置评请求作出回应。

即便如此，最大的机遇窗口可能正在关闭，多伊尔指出，杜克能源的可再生能源交易耗时比最初预期的更长。他表示，与房地产市场类似，可再生能源行业的高估值至少部分受到新冠疫情爆发后低利率环境的推动。而利率上升已经侵蚀了可再生能源投资组合的价值，导致市场需求降温。

那么，这整个由公用事业公司拥有的竞争性可再生能源时代，究竟是昙花一现，还是为新的商业周期奠定了基础——在这个周期中，公用事业公司开发竞争性资产，并伺机出售以筹集资金？分析师们意见不一。

克林格尔认为，如果市场条件合适，许多公用事业公司可能会重新投身于放松管制下的能源开发——而鉴于《通胀削减法案》带来的大量新机遇，回归开发的时间表可能相对较短。储能和太阳能电池板制造是媒体关注的有趣机遇，但克林格尔表示，真正即将到来的“黑马”是氢能。

“考虑到支持[氢能]所需基础设施的复杂性，如果公用事业公司和公用事业控股公司继续将其视为未来的业务，我一点也不会感到惊讶，”他说。

克林格尔表示，水晶球总是模糊不清的，但如果并网状况好转，他不会对公用事业公司在未来12至24个月内重新投身竞争性能源开发感到惊讶。

贝克则不那么确定。他说，公用事业公司似乎有可能在两条路上都取得成功——要么在盈利出售后重新进入竞争性能源开发领域，要么完全专注于受监管资产。但贝克表示，投资者确实偏爱简单易懂的商业模式，如果公用事业公司继续专注于输电和配电，对各方来说或许都更好。

“我唯一敢打赌的是，人类会不断循环，以略有不同的方式重复过去做过的事情，”他说。“每个商业周期都足够长，让全新的一群人审视一种商业模式，然后说，好吧，他们都失败了，但我可以做得更好。”